管理层钟情财务投资者的“隐情”

　　——以双汇、徐工、海航并购案为例

所有权和经营权的分离导致一种结果，作为公司财产最终所有者的股东对公司只能行使一定的管理权，而公司管理者却享有绝大部分管理权限。

回顾近两年发生的几起并购案可以发现，越来越多的企业在寻找投资者的过程中，管理层更倾向于选择财务投资者而非产业投资者。

财务投资者与产业投资者的区别在于，财务投资者以获利为目的，通过投资行为取得经济上的回报，在适当的时候进行套现；产业投资者是以整合产业为目的，投资者凭借其资金、技术、管理、市场、人才上的优势，参与目标公司的治理，通过目标公司长期的发展和成长获取直接或间接收益。

　　财务投资者受宠

在已经发生的众多并购案中，许多企业一开始就将受让方的目光锁定在财务投资者身上。

今年3月3日，漯河市国资委在北京产权交易所挂牌，将其持有的双汇集团100%股权对外转让，共吸引了包括淡马锡、高盛集团、鼎晖投资、CCMP亚洲投资基金、花旗集团、等十余个国外投资者的参与。

双汇集团在北京产权交易所的挂牌信息上就明确提出了受让方必须具备的13条标准，其中包括：意向受让方或其主要股东须是国际知名的产业投资基金集团或产业投资企业(不包括对冲基金，不包括实业企业)；意向受让方或其关联方在提出受让意向之前不得在中国境内直接或间接经营猪、牛、鸡、羊屠宰以及相关高低温肉制食品加工业，也不得是这类企业的控股股东或第一大股东。

最后，高盛集团最终击败JP摩根等竞购对手，以20亿人民币收购双汇集团。

在此之前，徐工集团在国际招标过程中也存在同样的情况，在《徐工就改制情况向徐州市委常委会的汇报》中称：“经慎重分析，权衡利弊，专家委员会认为与国际财务投资集团合资，是徐工机械改制较为理想的选择。”

2004年10月，经过三轮竞标，美国国际投资集团、摩根大通亚洲投资基金、凯雷亚洲投资公司三家私募基金投资者成为最终的候选者。最终，凯雷胜出。

选择投资者应该是资产所有者股东的事情，这也是行使财产所有权的基本体现。管理层作为直接负责企业的运营者，它与企业所有者的关系其实是一种契约关系，应该说公司选择什么时样的投资者管理层并没有权力过问。

但在现代股份制公司中，比较充分地实现了所有权和经营权的分离。股东大会作为股东行使权利的机构，因为不是常设机构，只有在一定条件下才能召开。一般情况下，公司的事务主要由董事会或者管理层来决定实施。换句话说，股份公司常常是由董事和经理控制着。这也导致股东和公司的管理人员之间形成了“不均衡的格局”：作为公司财产最终所有者的股东对公司只能行使一定的管理权，而公司管理者却享有绝大部分管理权限。

双汇、徐工因为是国家控股，在管理层的选择上还多少带有行政任命色彩。所有权和经营权的分离，在中国第一家民营股份制银行——民生银行(5.94,0.13,2.24%)身上得到了更多体现。

民生银行股权分散，没有控股股东，银行的发展主要依靠公司管理层。另外，银行作为金融机构的性质也决定了所有权和经营权必须要彻底分离。董事会虽然是银行治理的核心，但是董事会必须通过银行的管理层，来实现银行的经营战略目标。行长作为管理层的首脑，是银行公司治理的关键一环。

　　管理层不变

双汇和徐工两家企业，前者为中国最大的肉类食品企业，后者是中国最大的工程机械制造企业，为何要出让国有股权？

徐工在向国家有关部门汇报时称，“通过与外国资本全面合作，实现国有资本减持和退出、投资主体多元化、最终实现资本社会化和国际化，以充分体现国有资产价值，增强参与国际市场竞争的能力，做大、做强工程机械产业。把‘徐工’这一民族工业品牌打造成国际知名品牌。”

双汇的理由与徐工并没有太大的差别，都是为了做强、做大，为了走向国际，用意都是“曲线救国”。在双汇集团的网站上可以看到，双汇下一步的目标是：“由国内融资拓展到海外融资，把双汇建设成为具有国际竞争力的跨国集团，计划至2010年企业产销超过500亿元、肉类产品进入世界行业前三强，为‘十二五’末达到1000亿元，进入世界500强奠定基础。”

除了考虑企业发展、走向国际化，企业管理层是否有自己的小算盘呢？

徐工凯雷签订了限定性协议，其中的内容包括，凯雷持有徐工股份的禁售期为4年，凯雷不能将徐工转手于其同行业竞争对手，保留原管理层的稳定性，海外上市后徐工有优先购买权。

在双汇与高盛鉴定的协议中也有保留原管理层的条款，如果说保留双汇管理层是因为经营业绩好，那么保留徐工原管理层就实在想不出一个适当的理由了。据徐工2005年年报显示，全年主营业务收入下降近20%，亏损1.29亿元。

除了管理层能保住自己的地位，能否实现海外上市还没有定数，引入凯雷这家风险投资机构好像不可能给企业带来多大的改变。

　　MBO前奏？

与徐工改制时处在亏损状态不同的是，双汇改制时经营状况正如日中天。

双汇集团在万隆为核心管理人的带领下，在上世纪80年代中期从一家资不抵债、濒于破产的小型肉联厂开始发展起来的，至今已在国内外拥有60多家国有全资、参股、控股子公司的庞大“肉类食品王国”。可以说双汇集团能有今天的规模，领导人功不可没。

此前曾有传言，双汇集团可能会实行MBO，此次，漯河市政府将双汇股权100%转让，难免会让人再次联想到MBO。

2003年6月13日，由16名自然人成立的漯河海宇投资公司，购得双汇发展25%的股权，成为其第二大股东。海宇投资公司从注册成立到签订受让协议，仅仅两天时间，当时舆论普遍猜测海宇投资的实际控制人就是双汇管理层。

此后从2003年开始，双汇发展在公司现金总流量净额为负值的情况下，公司仍然连续两年大比例分红。超额分红的举动，被外界怀疑为MBO输血。

2006年4月24日，双汇发展公布股改方案透露，除了其第一大股东双汇集团国有产权将整体转让外，其第二大股东海宇投资也将所持有的双汇发展的25%的股权转让给战略投资者。

双汇集团的股权与海宇投资的股权都转让给同一个战略投资者，这让人更加怀疑曲线MBO的可能性。如果高盛接手后再将股权转给双汇高管，双汇高管就顺理成章完成了曲线MBO。

在管理层直接MBO存在资金瓶颈的情况下，国外基金可起到过桥作用。联手境外投资者，相较于MBO，显得更为规范、阳光，可以有效地规避风险。

另外，财务投资者持股时间一般较为短暂的特点也为管理层MBO提供了便利，一旦投资机构套利退出，管理层只要稍加增持，就成为企业的第一大股东，通过MBO实现控股的目的。

　　先行者海航

与双汇管理层存在MBO的可能性相比，海南航空(2.97,-0.07,-2.30%)股份有限公司(简称“海航股份”)管理层通过引入财务投资者及一系列的资本运作，基本上实现了对海航的控制。

6月30日，海航股份宣布28亿股增发完成，新华航空控股有限公司在此次定向增发过程中一家就吞下了16.5亿股，成为海航股份第一大股东。

新华控股于2006年6月初获得商务部批复成立，注册资本达30.86亿元；海南省政府持股48.61%，索罗斯基金持股18.64%，海航集团及两家一致行动人持有余下32.75%股份。

增发前，海航股份前三大股东Starstep Limited(14.8%)、海航集团有限公司(11.85%)、海南琪兴实业投资有限公司(6.83%)，各自将其所持有“海航”的股份同时向“新华控股”进行注资。注资完成后，“新华控股”将合并持有海航股份18.95亿股股份，占其总股本的53.67%，成为绝对控股股东。

海航集团的股权架构颇为复杂，名义第一大股东为海南交管，而实际控制人是三亚凤凰机场及其母公司海南机场股份有限公司。在股权较为分散的机场股份中，海南国资委旗下的国有全资公司海南金城以37.16%的股份位居第一大股东。

2005年3月4日，海航工会收购了一家名叫盛唐发展的外资企业65%股权。紧接着，3月22日，盛唐发展从三亚凤凰机场手中收购了海南交管50%股权，成为其控制性股东。至此，海航工会间接控股持海航集团70%股份的海南交管，从而完成了海航工会对海航集团的成功掌控。

至此，海航管理层通过工会来间接控制海航集团，再通过新华控股实现对海航控制的路径基本清晰。

　　背景：绕不开的“内部人控制”

文／本刊记者 洪道聪

双汇、徐工、海航三家都是国有控股上市公司，从法律意义上说，国有资产部分的所有权属于全体人民，只有全体人民或经授权的代议机构才有处分国有资产的权利，现在充当这一角色的就是各级政府部门。

在国有控股公司中，国有法人股股东的角色其实相当于财务投资者，政府部门更关心的是自己的政绩而不是国有资产的价值问题。

国有控股公司管理层的任免带有行政色彩，这就导致了管理层对谁忠诚、为谁负责问题的界限不清，是对国有资产负责？还是维护自己在党政部门领导心目中的形象，及维持各方面的关系？这导致公司管理层与国有资产在利益上不具有一致性。

国有股份的退出与让谁接手，对管理层而言，财务投资者无疑是最好的选择。如果引入产业投资者可能会对公司治理结构进行重组，这显然不利于管理层的自身利益；而财务投资者的引入，将无碍管理层对企业的控制，保持“内部人控制”的局面。

这种情形，同样广泛存在于管理权、经营权分离的非国有控股公司中。管理层作为公司的雇员，他们所领取的是公司为其提供的报酬，如果报酬极大地低于其提供的劳动、或者报酬不低但内控机制不完善，都可能诱发管理层的道德风险，其可能会利用其手中的“权力”和机会，以牺牲公司和公司股东特别是中小股东的利益为代价，为个人牟取私利。

要遏制“内部人控制”现象，除了要加强内外部监督，还要建立有效的激励约束和惩处机制与职业经理人市场，使真正懂经营、善管理、富职业自律的人成为经理人，形成良性的经理人之间竞争局面。

“内部人控制”并非是中国特有的现象。在西方市场经济成熟国家，早在20世纪30年代就出现了公司高层经营人员侵犯所有者利益的动机和行为。此后，为适应所有权与经营权分离，以及防范内部人控制，多数公司调整了董事会的作用。可说，西方市场经济成熟国家的公司治理结构，是在不断完善的过程中逐渐走向成熟的。